私募股权投资，指非公开方式向特定的投资者募集资金，对有高成长性非上市企业股权投资，通过积极管理与退出，实现资本增值获得整个基金的投资回报的资本运作的行为。为了分散投资风险，投资一般通过设立基金实体进行。为了追求更高的投资收益、分散投资风险、实现特定的投资策略或是满足某些特定的投资需求，基金实体不仅将募集资金直接投资于各类资产，还通过直接或间接的方式投资于其他私募股权投资基金，这就构成了基金的嵌套。多层嵌套便是在此策略下形成的多层次的投资结构。

因缺乏监管，私募基金多层嵌套产生了种种问题与风险，比如2023年11月14日，华软新动力旗下FOF基金产品爆雷，被发现投前的估值表和投后的业绩存在业绩造假，因层层嵌套底层资产违约引发投资大雷，震动了市场。该案例中华软新动力投资了杭州汇盛，杭州汇盛下投杭州瑜瑶，杭州瑜瑶再下投磐京，就形成了一个层层嵌套格局。

私募基金多层嵌套的问题直观体现在，私募管理人通过设立多层架构和复杂的交易关系，将投资的真实意图和资金流向藏匿于其中，资金的流向和用途可能难以追踪。

从监管角度来看，私募基金的层层嵌套是一个结构化产品，通常会增加隐性保底设置。比如通过对基金份额设定优先劣后的分级，对优先级投资者作出保底承诺或者差价补足、差额补足等保底条款，而多层嵌套则使得这类可能触发监管规制的问题难以被追踪和审查，存在行政违法隐患。

从投资人及从争议问题的角度来看，多层嵌套结构可能存在例如信息披露不充分、投资风险被掩盖、风险控制机制被化解，可能导致投资人关注的风险控制、投资决策机制因多层嵌套被规避或绕开，各层级之间的权益关系、责任分担等问题变得模糊不清，各方可能难以就责任归属和权益分配达成一致。当投资者发现自身权益受到侵害时，由于嵌套结构的复杂性，可能难以追究相关责任人的法律责任。

监管机构长期以来一直持有对资管产品“去多层嵌套”的立场，规范公平的市场也要求资管产品向更为透明、简洁的方向发展，以降低市场风险，保护投资者利益。

2018年，中国人民银行、原银保监会、证监会、国家外管局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）（以下简称“《资管新规》”），系统提出了资管产品的去通道和去嵌套的核心精神，规定了资管产品的投资层级，即“资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。”并给出了2年的整改过渡期，要求相关资管产品在2020年12月30日前将相应违规问题整改完毕；后因疫情原因，该等过渡期被延长至2021年年底。

《资管新规》颁布后，关于私募股权投资是否受其监管参照适用问题，业内一直存在争议。2023年9月《私募投资基金监督管理条例》（以下简称“《监管条例》”）正式实施，首次对私募基金投资层级的限制作出了规定——《监管条例》第二十五条第一款规定：“私募基金的投资层级应当遵守国务院金融管理部门的规定。但符合国务院证券监督管理机构规定条件，将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金不计入投资层级。”可以理解为《监管条例》确认《资管新规》中资管产品的层级限制对私募股权基金适用，在当前监管框架下， 如不存在例外豁免情形的（见后文），最多可以嵌套两层。

在华软新动力因私募嵌套问题陷入兑付危机后，证监会于2023年12月8日发布了《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》（以下简称“《监管办法征求意见稿》”）第五十四条规定，“私募基金可以再投资一层资产管理产品或者私募基金，所投产品不得再投资公募证券投资基金以外的其他的资产管理产品或者私募基金，法律、行政法规和国家另有规定的除外。”对于上述的层级限制进一步明确。

《监管条例》第二十五条列明了可以豁免多层嵌套限制的3类基金，包括：

2014年证监会在《公开募集证券投资基金运作管理办法》中指出，80%以上的基金资产投资于其他基金份额的，为基金中基金。2016年证监会在《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》第三条规定：“基金中基金，是指80%以上的基金资产投资于经中国证监会依法核准或注册的公开募集的基金份额的基金。” 

关于私募股权基金多层嵌套的行政违法责任，无论是在规则制定还是在执法实践上均有待厘清。《监管条例》并没有明确条款规定在私募投资层级突破限制情况下的处罚措施，目前也没有观察到就层级突破问题被单独处罚的案例。基金管理人及投资人更关心的可能是多层嵌套基金能否备案问题和被投企业IPO时的股权清晰合规及信息披露等问题。

本所律师认为，如果管理人设立私募架构突破层级规定未及时整改到位的，目前证监会可按照《监管条例》第五十七、五十八条兜底条款处罚，按照未恪尽职守、勤勉尽责处理，处罚措施包括：“责令改正，给予警告或者通报批评，并处10万元以上30万元以下的罚款；情节严重的，责令其停止私募基金服务业务。对主管人员和直接责任人员的处罚包括：“警告或者通报批评，并处3万元以上10万元以下的罚款。”

《监管办法征求意见稿》也并未明确列明突破层级情况下具体的处罚措施，而是在第七十七条列出了类似概括性的法律责任条款，对于管理人的处罚措施为“责令改正，给予警告或者通报批评，并处十万元以下的罚款，涉及金融安全且有危害后果的，并处二十万元以下的罚款”，对基金主管人员的处罚措施为“给予警告或者通报批评，并处十万元以下的罚款，涉及金融安全且有危害后果的，并处二十万元以下的罚款。”

此外，按照“新老划断”的原则，新的监管办法预计将适用于新申请登记备案的私募基金管理人和私募基金。而为平稳过渡，相关监管规定对存量机构和产品设置了过渡期解决。如前所述，2018年《资管新规》第二十九条给予2年的过渡期整改，后延长至2021年底过渡期满。2023年《监管条例》并未如《资管新规》给出过渡期。《监管办法征求意见稿》给出了2年的过渡期，但该征求意见稿尚未生效。按《监管办法征求意见稿》，私募基金管理人除名称、经营范围、实缴资本和高管持股比例外，应当在一年内完成整改；私募基金嵌套层级应当在两年内完成整改，对存量私募基金不符合其他规定的，完成整改前不允许新增募集规模或新增投资者、不得展期，到期予以清算。

对老的基金产品，根据《资管新规》项下过渡期执行情况的观察，本所律师预测目前监管倾向于顾及市场稳定，以较为缓和的方式处理私募多层嵌套的过渡期问题；如过渡期满仍未整改完毕的，不排除监管部门或行业协会可能会采取监管或自律措施要求老产品完成整改。而对新基金产品，如存在多层嵌套，则无法获得新设备案，即便前期通过不如实披露的方式取得备案，也存在监管部门以提供虚假信息备案查处的法律风险。

多重嵌套私募股权投资基金架构具有复杂性和风险性，需要投资者和监管部门共同关注和规范，监管趋势为限制嵌套层级、加强信息披露和投资者保护，规范私募基金的运作，降低嵌套带来的风险。

对于投资者而言，选择多重嵌套私募产品时需要谨慎，充分了解产品的结构和风险，做出明智的投资决策。对于基金管理人而言，则应关注基金嵌套相关法规规章的更新，抓紧时间完成对已有多层嵌套的基金的规范，在新设基金时则避免设置可能触发监管关注的多层嵌套架构。