01 问题的引出 

2017年初，在银监会修订的《G06理财业务月度统计表》中，“明股实债”被诠释为投资方在将资金以股权投资的方式进入投资之前，与资金需求方签署一个股权回购协议，双方约定在规定时间内，由资金的使用方承诺按照一定的溢价比例，全额将权益投资者持有的股权全部回购的结构性股权融资安排。

2017年2月14日《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》中，将明股实债定义为投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业和/或原股东赎回股权或者偿还本息的投资方式。

同年11月，《最高人民法院民二庭第5次法官会议纪要》（以下简称《会议纪要》）首次从司法实务层面提出了明股实债的概念，即投资人将资金以股权投资的方式投入目标公司，并约定在一定期限届满或者一定条件下收回投资本金和获得固定利益的投资模式。

目前随着经济下行，当投资方无法实现预期利益的时候，交易各方往往会围绕投资行为的性质究竟是股权投资行为还是“明股实债”行为产生较多的争议和纠纷。

早在2016年，发改委制定的《政府出资产业投资基金管理暂行办法》中就明文规定政府出资产业投资基金对单个企业的投资额不得超过基金资产总值的20%，且不得从事股实债等变相增加政府债务的行为。这是由于，近几年受地方财政模式转换以及产业经济发展等因素的影响，国有企业逐步通过设立私募股权投资基金的方式参与一级市场的投资。基于国有企业债务风险管控的考量，国家相关部门对国有企业对外投资制定了一系列更加严格的监管规范，对“股权”投资明确了审慎监管的基本态度。

2023年6月23日，为进一步维护国有资产权益和社会公共利益，严防国有资产流失，国务院国资委制定下发了《国有企业参股管理暂行办法》，其中明确规定结合经营发展需要，合理确定持股比例和股权结构。达到一定持股比例的参股投资，原则上应当享有提名董事的权利。不得以股权代持、“名为参股合作、实为借贷融资”的明股实债方式开展参股合作。

《会议纪要》指出：“投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资；反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股东的债权人。”根据《会议纪要》，对于股权性融资是股还是债的核心判断要素是投资目的以及是否参与公司的经营管理。

在判断投资目的时，通常我们会以下几个角度入手：①投资方是否实际派员参与目标企业的经营管理或承担其经营风险；②投资方获得的收益是与企业业绩挂钩，还是在投资款项之外约定固定溢价；③投资方是投资到期即退出，还是满足一定条件后退出；④投资对价与投资方受让的标的股权的市场价值是否吻合；⑤股权变动是否办理了工商变更登记、公司章程、股东名册等；⑥投资收益率与借贷利率是否接近；⑦当事人是否曾通过签订《债权确认协议》或通过其他方式表明其间法律关系为借贷关系。

根据《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答（法经发[1990]27号）》第四条第（二）项规定：“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但既不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。”

根据《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》（法释[2015]18号，2015年9月1日起施行）：“本规定所称的民间借贷，是指自然人、法人、其他组织之间及其相互之间进行资金融通的行为”，明确了“民间借贷”的合法性。但应遵守合理利率的限制和要求：“借贷双方约定的利率未超过年利率24%，出借人请求借款人按照约定的利率支付利息的，人民法院应予支持。借贷双方约定的利率超过年利率36%，超过部分的利息约定无效。借款人请求出借人返还已支付的超过年利率36%部分的利息的，人民法院应予支持。”由此可见，最高法认为保底条款违背了联营活动中应当遵循的共负盈亏、共担风险的原则，损害了其他联营方和联营体的债权人的合法权益，因此，应当确认无效。投资人作为公司的股东，理应与其他股东一起对公司承担共担风险。如果投资合同中约定无论被投资项目盈利或亏损，投资者都不承担经营风险，则会存在被认为规避风险并确认为借贷关系的法律风险，故而投资人股东忽视公司业绩要求支付固定回报的行为，无法得到法律支持。

利润分配是与公司经营业绩挂钩的一种投资回报支付方式，具有不确定性。假设在投资模式中设定明确的分红上限，将会使得获取的投资回报固定化，实质上是消除前述不确定性的一种手段，一般会被认定为固定收益，因而此种投资模式也会被倾向于认定为债权投资。

投资方在对标的公司进行股权投资的同时,与标的公司或标的公司的控股股东、实际控制人、其他关联方等相关主体订立约定，约定在某一期限届满后或约定情形触发后,回购方即应按照固定的溢价率受让投资方所持有的标的公司股权或者对投资方的投资损失给予金钱补偿。司法实践中往往结合上文中明股实债的特征，否定股权关系的效力并认定隐藏的意思表示的效力。

在（2021）京民终499号一案中，北京市高级人民法院认为：“作为《股权转让协议》的出让方中城和实公司在回购交易中负有在一定期间经过之后以固定价格买回协议标的物的义务，中城和实公司对于是否买回并无选择的权利，而回购的价格也不考虑目标公司的经营状况，固定为年收益率11．8%。因此，从合同当事人所追求的效果意思来看，中城和实公司一方所追求的是获得融通资金，汇薪基金公司一方所追求的是获得固定的本息回报，符合借贷关系的特征。”在本案中，回购方负有“在一定期间经过之后以固定价格买回协议标的物的义务”、且并无选择权，与投资人之间的基础法律关系符合借贷关系的特征。